当淘宝流量红利消退，向死而生拥抱抖音和折扣店的最大线上零食店——三只松鼠（300783）要赴港二次IPO了。

三只松鼠自线上电商零食起家。在2019年后，三只松鼠的声量渐渐消弭，2024年“卷土重来”。根据灼识咨询数据，以2024 年销售额计算，三只松鼠是中国最大的线上零食企业及线上坚果零食企业。

抖音和分销商成为最大增量

2024年，三只松鼠实现营收106.2亿元，同比增长49.3%；归母净利润4.1亿元，同比增长85.5%。公司营收刷新了历史纪录，盈利额较最高峰也仅少了337万元。

相比前几年，三只松鼠2024年业绩大增。2022-2023年，公司分别实现营收72.9亿元及71.1亿元，同比下滑25.4%及2.4%；归母净利润分别实现1.3亿元及2.2亿元，分别变化-68.6%及69.9%。2022-2024年，公司毛利率分别为26.7%、23.3%及24.3%，净利率则分别实现1.8%、3.1%及3.8%。

公司的短视频平台和线下分销商增长飞速。2024年，短视频平台贡献收入26.4亿元，同比增长87.2%。三只松鼠解释，公司加大了在抖音等短视频平台上的推广力度，以把握更多的销售机会。而在2022年，短视频平台占比不到一成，电商平台占比超过六成。

作为曾经吃淘宝电商“红利”崛起的电商零食品牌，三只松鼠在2016-2019年实现业绩飞跃，在电商平台流量池见底，三只松鼠的业绩许久未有寸进。在淘宝（天猫）上，三只松鼠最多时有超过40亿元的收入，2020年跌破了30亿元，2022年跌破了20亿元。2023年，三只松鼠来自天猫系的收入只有17.4亿元，达到了最低。

也正是三只松鼠在天猫及京东上收入最低的2023年，三只松鼠开始探索短视频平台，把眼光从淘宝、京东等传统电商平台转向短视频平台。这一年，三只松鼠来自抖音的收入为12亿元，同比大幅增长了118.5%。短视频渠道的销售方式例如三只松鼠官方短视频账号，与 KOL 和视频主播合作，及直接在短视频平台（ 如抖音商城 ）向消费者直接销售产品。

2024年，抖音渠道以21.9亿元成为三只松鼠收入第一来源。

不仅线上渠道收入大增，线下渠道也迎来转机。

但这次增长的渠道不再是经销商，而是线下分销商。2024 年，线下分销及批发渠道的收入，由 2023 年的 13.4 亿元增长至 26.4 亿元，增长率达 96.9%。其中，线下分销商收入14.8亿元，同比增长90.1%。

与此同时，公司门店数量也从2022年期初的1065家降至2024年末的333家。线下门店收入更是从2022年的9.4亿元降至4亿元。

三只松鼠大量关闭线下门店，也考虑到现有的连锁零售业态更集中在城市中心，不够贴进社区，难以满足社区居民对便利和个性化的期待。

与加盟商数量急剧下降相反，三只松鼠的本地分销商数目大增。2022年期初，公司分销商数目仅有292家，而到了2024年末，分销商数目增长至1871家。三只松鼠介绍，分销商通常为从事分销及消费品的公司，具有特定的区域覆盖范围及完善的本地销售网络。2022-2024三年，分销商实现的销售额分别为8.2亿元、7.7亿元及14.8亿元。

入局硬折扣赛道 供应链提前布局

若成功登陆港交所，三只松鼠将成为国内首个“A+H”两地上市的零食品牌。

招股书显示，三只松鼠此次港股募资用于加强供应链、销售网络及品牌知名度，拓展产品组合及品牌矩阵，行业价值链中的战略联盟和收购，用于营运资金及其他一般企业用途。

募资重点战略联盟及收购，也和三只松鼠在2024年对零食折扣店的收购计划吻合。

在招股书中，三只松鼠肯定了线下渠道的折扣店增长趋势。公司决定聚焦硬折扣零售领域，始终看好硬折扣赛道发展机遇，通过爱折扣等社区折扣超市模型快速布局社区流量入口。

硬折扣零食店正在成为线下零食消费的重要增长点，公司拟通过收购布局零食量贩赛道。2024年10月28日，三只松鼠拟以不超过3.6亿元收购湖南爱零食科技有限公司（下称“爱零食”）、爱折扣、安徽致养食品有限公司（下称“致养食品”）控制权或相关业务及资产，金额分别不超过2亿元、0.6亿元、1亿元。

其中爱零食是一家开店超1800家的零食量贩连锁店，爱折扣同样也是零食折扣超市。

相比零食折扣店赛道的低毛利率，三只松鼠可以说一骑绝尘。万辰集团（300972）近年来的毛利率在稳定在10%左右，而三只松鼠2024年的毛利率从上年的22.7%增长至23.8%，其毛利率是万辰集团旗下“好想来”连锁店的2倍以上。

毛利率优势来自老牌电商零食品牌的供应链优势。三只松鼠招股书显示，主要是由于通过建立集中供应链基地并直接从原产地采购原材料来继续加强供应链能力，不过低成本部分被更低定价策略带来的产品平均销售价格下降所抵销。

三只松鼠的供应链管理以4个供应链集约基地为中心，回溯到2022年以前，三只松鼠使用OEM代工厂模式采购零食贴牌售卖。这恰好是如今“零食很忙”“赵一鸣零食”“好想来”等零食折扣店的采购模式。

但从2022年开始，三只松鼠开始启用自有工厂生产坚果产品，而2024年，公司绝大多数坚果产品都实现自产自销。三只松鼠表示，下一步是全产品线大部分采用自有工厂生产的方式。截至招股书日，三只松鼠已有20多个供应链合作伙伴在生产基地开展业务。

背靠供应链，三只松鼠有打“价格战”的资本。

2022年以来，三只松鼠的产品单价不断下调。坚果吨价从2022年的均价49730元降至43741元，烘焙产品从2022年的30564元/吨降至22331元/吨，综合零食、肉制品及果干售价均有了实实在在的降价。

降价却不让利，三只松鼠毛利率在零食行业中也不算低。

随着硬折扣业态布局加速，三只松鼠能否在新战场继续一骑绝尘？港交所的二次出发，是新启程，也是新考验。