4月24日盘后，刘永好为实控人的牛奶公司新乳业（002946）发布2024年报及2025年一季报。

《财中社》发现，公司经销商数量基本上在原地踏步，新开和退出的经销商数量持平。

经销商开一家关一家

2024年，新乳业的营业收入为106.7亿元，同比下降2.9%；归母净利润为5.4亿元，同比上升24.8%。

2025一季报显示，公司营收26.2亿元，同比上升0.4%；归母净利润为1.3亿元，同比上升48.5%；经营现金流净额为1.61亿元，相较于2024年同期的-756万元增长2233.5%。

2024年公司整体毛利率28.4%，净利率5.2%，分别相比上年提升了1.5个、1.2个百分点。得益于原奶价格呈现下降趋势及降本增效策略，公司营业成本及期间费用都同比下降。

尽管新乳业毛利率呈逐年增长的趋势，但仍远不及同行业龙头如伊利及蒙牛。2024年前三季度，伊利股份（600887）的毛利率34.8%，蒙牛乳业（02319）2024年全年的毛利率为39.6%。

毛利率较低是因为新乳业主营的“低温奶”成本高于同行业“常温奶”。新乳业作为“低温奶”龙头企业，主打“24小时”鲜奶，坚持“鲜酸双强”战略。在两大乳业龙头占领常温奶的局势下，新乳业靠差异化走低温鲜奶路线，也就是“巴氏消毒奶”，做更高端的健康市场，低温奶由于冷链保存等复杂步骤，成本较高。新乳业主营业务销售模式分为直销与经销，直销模式占比约58%，而经销模式不足35%。

但正因为鲜奶的“短保质期”特性，新乳业很难把握下沉市场的经销商。由于低温奶保质期短，冷链运输难度大，经销商承担着较高的库存风险，难以深度拓展下沉市场。

这一特性或许导致公司的经销商数量基本开一家关一家。截至2024年末，公司经销商数量3461家，与上年同期的3409家相比，净增加52家，新增1141家，减少1089家。新增和终止合作的经销商比例近乎1:1。根据上述数据计算，2024年，公司退出的经销商数量占2023年年末的经销商总数量的比例竟然达到32%，也就是说近乎三分之一的经销商在一年之内选择退出，公司经销商呈现“大进大出”的态势。

其中，直销模式客户主要为通过线下的大型超市、711等连锁便利店、订奶入户、教育局、学校以及直营门店等渠道以及其他通过线上、线下渠道直接购买并用于消费的客户。

在直销渠道方面，公司的低温奶报告期内取得中高个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长，例如旗下“活润”系列酸奶长期入驻711等便利店及超市，而“琴牌”品牌朝日“唯品”的“伯爵酪乳”新入驻某知名会员超市。

“散装”鲜奶巨头 现代牧业巨亏

正是因为低温奶难运输和打入新市场，新乳业的习惯是通过并购“本地奶”扩大商业版图，例如青岛人家喻户晓的“琴牌”奶、四川的华西牛奶，就是新乳业早年并购的产物。

2024年年末，新乳业商誉为10亿元，此前在2021-2022年公司商誉最高达11.9亿元。

大额的商誉来自新乳业在2019年以后的连续并购。2019-2021年，公司分别以7.1亿元收购原奶企业现代牧业（01117）9.3%股权、1.1亿元收购“福州澳牛”品牌相关的全部资产及业务55%股权、17.1亿元收购寰美乳业100%股权、5840万美元收购澳亚投资5%股份。

2024年报中，寰美乳业的商誉为7.6亿元，新澳乳业商誉为5825万元。目前，新乳业仅披露寰美乳业盈利情况，2024年为1.15亿元。现代牧业2024年巨亏14.2亿元，而福州澳牛并未记录在新乳业的重要子公司中。

截至2024年末，福州澳牛的产能利用率仅有20%。年设计产能10万吨，实际产能仅有2万吨，在2023年末，福州澳牛新建产能还有5万吨，在2024年报中该在建产能并未单列出项。新乳业的整体产能利用率接近80%，福州澳牛拖累了新乳业的产能利用率。

社区团购淘菜菜显示，福州澳牛品牌的常温奶销量10万+，200ml的24盒售价42.2元，售价并不高。

对赌失败背后是大额亏损

2024年12月，新乳业及其董事长席刚、总经理朱川和财务总监褚雅因信息披露不当，受到四川证监局警示，背后是新乳业收购酸奶连锁店“一只酸奶牛”后，对赌协议未完成且商誉减值不及时问题。

2021年以2.3亿元收购“一只酸奶牛”60%股权时，新乳业和重庆瀚虹签订“对赌协议”。据当时新乳业的收购公告，重庆瀚虹承诺标的资产在2021-2023年的净利润分别不低于3850万元、4235万元、4658万元，累计净利润不低于1.3亿元，若累计净利润低于1.1亿元，交易对方应以现金方式向新乳业支付差额补偿。

结果，承诺的业绩没实现。2021年3-12月，公司仅实现了868万元的净利润；在后续2022年年报的主要控股参股公司中，新乳业就没有提及重庆瀚虹了。

根据投资者关系问答，新乳业的对赌协议利润未实现，应该收到2.5亿元补偿。但经过仲裁裁决，将估值补偿金额大幅调减至4460万元，业绩补偿款则降至20万元。根据新乳业公告，公司收取的4460万元估值补偿款中，需扣除此前已确认的或有收益2200万元，最终增加当期投资收益2260万元。

既然诉讼要求赔偿2.5亿元，说明“一只鲜奶牛”项目恐怕不仅没赚，反而大亏。最终接盘方还是新乳业的关联方草根知本集团有限公司，转让对价为1.5亿元，此时重庆瀚虹的估值为3.3亿元，较当初的收购价基本打了八五折。

草根知本由新希望集团有限公司间接控股，其法定代表人为刘永好。