3月14日，深交所创业板上市委的审议现场迎来一位备受争议的“考生”——汉桑（南京）科技股份有限公司（下称“汉桑科技”）。

这家成立22年的音响代工企业，凭借与德国ToniesGmbH等品牌的合作，年营收规模突破14亿元，却在IPO前因“突击分红后募资10亿元”“大客户依赖超50%”“技术专利突击申请”等争议被推上风口浪尖。这场资本运作背后，折射出家族企业治理、技术成色与监管底线的多重博弈。

左手大笔分红，右手大额募资

汉桑科技最受市场诟病的，是其上市前高额分红与募资需求的矛盾。

据招股书上会稿，2020年境外主体Hansong Holding向实控人王斌夫妇控制的Leaping Star2 Ltd.分红4.92亿港元（约4.7亿元人民币），另向王斌、王珏（实控人妹妹）分红448万港元、50万港元。2021年，公司再现金分红1.09亿元，两年累计分红约5.7亿元，超过去3年半利润总和。

实控人王斌夫妇通过93.8%的股权集中度分得约4.75亿元，且王斌曾从公司拆借1.2亿元用于个人购房及缴税，最终通过分红归还。

值得一提的是，汉桑科技的分红金额远超证监会划定的“清仓式分红”标准，这一操作与证监会强调的“严禁以圈钱为目的盲目上市”政策形成直接冲突。

矛盾之处在于，汉桑科技此次IPO拟募资10.02亿元，其中2.88亿元用于补充流动资金，而截至2024年6月末，公司账面货币资金达7.14亿元，短期借款仅3600万元，无长期借款。

在资金充裕的状况下，补流是否必要？这种“先掏空再补血”的操作，被市场质疑为将股市视为“提款机”——实控人通过分红套现约4.75亿元后，再以28.7%的股权稀释撬动10亿元公众资金，形成典型的资本套利闭环。

产能闲置与扩产逻辑断裂：募投项目的合理性争议

《财中社》发现，汉桑科技募投项目的合理性同样引发争议。

公司计划投入2亿元扩产150万台高端音频设备，3.27亿元用于智慧音频物联产品智能制造项目，但2023年产能利用率仅46.65%，主要产品产量同比下降超30%。行业数据显示，2023年全球音频设备出口下滑6.3%，汉桑科技逆势扩产的逻辑难以自洽。

值得一提的是，《财中社》注意到，南京市江宁区融媒体中心公众号曾于2024年12月16日发表文章称，汉桑科技“智慧音频物联网产品制造项目”主体结构正式封顶，项目总投资为3.2亿元，诸多细节与IPO募投项目投资额、地点、名称等高度一致。但招股书中，该项目建设期标注为3年，如果二者为同一项目，则汉桑科技就是以一个已经封顶的项目进行募资，而且这还是使用资金最多的募投项目。

作为创业板IPO企业，汉桑科技的科技成色亦备受拷问。

招股书显示，2021-2023年，公司研发费用率分别为5.25%、5.22%、7.20%，前两年均低于行业均值，且研发费用中90%为员工薪酬，直接材料投入占比不足3%。深交所直指其“行业领先”表述缺乏数据支撑，要求公司补充说明。

《财中社》注意到，公司2020年前无发明专利，却在IPO筹备期突击申请35项专利。合计86项发明中6成为实用新型和外观设计，核心声学算法相关专利仅3项，这与同行歌尔股份（002241）1.77万项专利、通力股份815项专利形成鲜明对比。更有意思的是，实控人王斌通过关联公司苏州七星天突击申请专利，被质疑技术积累的真实性。

大客户占用资金比例高于业务贡献

汉桑科技的业绩高度依赖德国客户Tonies GmbH。2024年上半年，公司对该客户的销售额达3.59亿元，占比52.87%，且合作仅围绕TonieBox智能早教机一款产品。

这种依赖单一客户和单一产品的风险早已暴露，因为没有任何单一产品能够一直畅销天下。

2022年，Tonies GmbH因TonieBox热销加大库存，扩大采购，公司对其收入达4.77亿元，同比增61.04%，成业绩增长主因；2023年，Tonies控制库存缩减采购，公司对其收入降至4.31亿元，同比降9.69%，直接导致公司营收下滑25.6%、净利润降27.55%，充分暴露单一客户依赖对经营稳定性的潜在冲击。

更值得警惕的是，2024年上半年汉桑科技的应收账款激增65.97%至2.52亿元，增幅远远大于当期营收的增幅21.02%，而这种异常与大客户的回款有关。

根据招股书上会稿，Tonies GmbH在2024年上半年向汉桑科技采购126.54万台产品，但同期仅售出57万台。截至2024年上半年，在应收账款按欠款对象归集的客户名单中，Tonies GmbH的账面余额1.54亿元，占比57.83%，是应收账款占比最高的客户。这表明大客户占用资金比例高于业务贡献，这种销售与回款的错配，本质上是将库存压力转移至汉桑科技——若Tonies GmbH后续销售不及预期，可能触发退货或延长付款周期，冲击公司现金流。

汉桑科技在上会稿中直言：“未来一定时期内仍将存在对ToniesGmbH销售收入占比较高的情形”。

深交所问询其是否具有独立获客能力，公司回应称：“除ToniesGmbH外，2023年公司与其他儿童早教机企业达成合作并获订单，因处于产品开发阶段，报告期内未确认相关收入。公司作为音频ODM服务商，通过与品牌商合作开发产品、销售给品牌商获取收入，不直接面向终端客户销售。”

此外，从财务角度看，汉桑科技的财务数据呈现明显波动。

2021-2023年及2024年上半年（报告期），公司营收分别为10.19亿元、13.86亿元、10.31亿元和6.79亿元；净利润对应为1.06亿元、1.9亿元、1.4亿元和1.1亿元。2024年全年实现营收14.52亿元，同增40.83%；净利润2.53亿元，同增86.37%。

报告期内，公司经营活动净现金流净额分别为-8509万元、4.13亿元、1.02亿元和9057万元，期末的资产负债率分别为53.34%、47.94%、27.90%和35.43%。2023年，公司的存货周转率2.38次低于行业均值5.77次，且存货占总资产24.27%，存在减值隐患。

王氏家族实控权超90%，好友低价受让股权

招股书上会稿显示，汉桑科技实控人王斌及其配偶Helge Lykke Kristensen直接、间接合计控制公司84.93%的股份，王斌的妹妹王珏直接持有汉桑科技8.87%的股份，三人合计持股93.8%，IPO后仍控制超70%股权，存在“一股独大”风险。

公司治理隐患在资本运作中显露。王珏最初未被认定为一致行动人，直至监管问询阶段才补充确认。公司以“王珏系实控人王斌的姊妹，不属于直系亲属”的理由回应监管。这种“先上车后补票”的操作，暴露公司治理的随意性。

值得关注的是，公司2020年引入的自然人股东季学庆，其入股价格与机构投资者存在显著差异。

季学庆系实控人王斌多年好友，1971年出生，曾任职于青和投资集团、用友科技等多家公司，2019年以来担任联迪信息（839790）独立董事、波长光电（301421）独立董事、百甲科技（835857）监事等。

2020年12月，季学庆以32.35元/注册资本受让汉桑科技股份，2021年10月再次以42.29元/注册资本增资，而仅间隔1个月后机构投资者入股价格已达44.77元/注册资本，价差引发交易所对交易公允性及代持嫌疑的问询。

更值得注意的是，双方签订的对赌协议未设时限，且约定“若上市申请未获通过或主动撤回，季学庆的股份赎回权自动恢复”。按照市场惯例若IPO失败则需按照年化8%-10%的利息回购股份，以最低利息计算，公司当前估值潜在回购金额达1.2亿元，相当于公司2023年净利润的88%。

这种“好友间低价入股+无期限对赌”的特殊安排，使得该交易的真实商业逻辑受到监管重点关注。

汉桑科技的IPO之路，成为检验注册制下监管底线与企业合规性的试金石，其20年代工经验积累的工艺能力不可否认，但突击分红、客户依赖、技术空心化等问题，与创业板“三创四新”定位形成背离。在证监会严控“带病申报”的背景下，上会结果值得期待。