母婴行业“南北合并”收购案，本应是一段佳话，但孩子王（301078）自身盈利跳水、关联交易高溢价收购，给这笔交易蒙上一层阴影。

近日，孩子王发布收购乐友国际35%股权进展公告称，公司拟以收购的35%乐友国际股权做质押，向银行申请“并购贷“5.6亿元，并成功完成质押手续。

高溢价收购“现金奶牛”？

《财中社》发现，孩子王这一收购构成关联交易，因为两家公司曾经股东的实控人都是一家叫美国华平投资集团的外资公司。

据孩子王收购乐友国际股权的公告，曾经持股乐友国际100%的间接控股股东是美国华平投资集团和/或关联分控制的主体。而孩子王2016年上市时，持股13%的原始股东Coral Root也是美国华平投资集团下设的投资主体。

根据公告，孩子王于2023年6月溢价227.9%收购乐友国际65%股权，乐友国际估值16.1亿元，交易价格为10.4亿元，高溢价收购形成7.8亿元商誉。且双方达成对赌协议，交易对方承诺在2023-2025年，乐友国际的合并报表的税后净利润分别不低于8106万元、1亿元、1.2亿元。

按照乐友国际2022年的净利润9823万元来看，2023年承诺净利润还是下降的。

并购完成后的2023年，乐友国际实现净利润8296万元，略高于承诺最底限的8106万元，其盈利能力并未有显著突破。

而在2024年上半年，乐友国际净利润仅有3241万元，距离实现2024年承诺业绩1亿元差距不小，下半年需要实现将近7000万的盈利才能完成当年的业绩承诺。

按照2023年表现，乐友国际有后程发力的能力。

孩子王的盈利困境

按照体量，孩子王远高于乐友国际，盈利却不如乐友国际。并购前一年即2022年，孩子王营收85.2亿元，而乐友国际营收实现19.4亿元，孩子王的净资产、营收分别是乐友国际的10.7倍、4.4倍，但净利润差距却要小很多，前者是后者的1.24倍。

乐友国际在2023年8月10日并入孩子王合并利润表，截至2023年末不到五个月间，净利润达4842万元。也就是说，2023年1-8月初超过7个月，乐友国际净利润仅有3454万元。而乐友国际并入孩子王后，其盈利突飞猛进。

反观孩子王的经营状态，2023年，孩子王归母净利润仅1.05亿元，同比还下滑13.9%。如果刨去子公司乐友国际的并表利润，孩子王2023年盈利仅5670万元，与2022年同期的1.2亿元相比不止腰斩，更远不如子公司乐友国际全年8296万元的净利润。

2024年上半年，孩子王归母净利润7976万元，刨去乐友国际后，仅有4522万元。

孩子王2024年业绩预告显示，公司预计全年归母净利润为1.6亿-2.11亿元，与2023年同期1.05亿元的盈利相比，实现约5488万元-1.05亿元的增幅。

假如并表中的乐友国际能最低限度实现2024年对赌协议中的1亿元净利润，那么孩子王品牌2024年实现的归母净利润约在0.6亿元-1.11亿元，仍不及2022年1.2亿元的归母净利润。若乐友国际超额完成，孩子王原有业务盈利只会更差。

难道是乐友国际原管理层经营有方，胜过孩子王？但是《财中社》发现，孩子王董事长汪建国早已给乐友国际的管理层大换血，孩子王联合创始人CEO徐伟宏成为乐友国际新任董事长，孩子王副总裁、董事任乐友国际执行总裁、财务负责人，而乐友国际原班人马基本被“扫地出门”。

也就是说，业绩停滞甚至可能负增长的孩子王，和可能业绩增长的乐友国际用的同一套管理班子。

乐友国际是我国母婴童行业大型连锁零售龙头企业之一，总部位于北京，是北方母婴市场一方霸主，其在京津冀等北方地区门店占比超过70%。

而孩子王是南方母婴市场的龙头，为0-14岁婴童和孕妇提供一站式购物及全方位成长服务，总部在南京，以江苏、浙江等地为主的华东市场是孩子王收入的主要来源地。从经营结果来看，孩子王似乎没有乐友国际增速高，北方的乐友国际“战胜”了南方的孩子王，业绩显得更为稳定。

通过收购，孩子王董事长汪建国实现了南北两家母婴流通公司的合并，成为母婴里真正的“孩子王”，美国华平投资集团实现退出。

两家公司合并后，乐友国际已经完成了业绩承诺的第一年，第二年能否完成也将很快知道答案。只是与乐友国际相比，孩子王原本的业务就没有这样精准的预见性了，原有业务盈利距离曾经近4亿元的高峰相去甚远。

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