1月中旬，奥克斯电气有限公司（下称“奥克斯”）向港交所递交招股书。这意味着曾在新三板挂牌、原计划在A股上市的奥克斯正式“弃A转港”，向港交所IPO发起冲刺。

奥克斯称，按销量计算，公司是全球第五大空调商。如果仅比较家用市场，奥克斯排名更进一步，是全球市场第四大家用空调公司。在2500元以下的大众市场上，奥克斯在中国家用空调市场中排名第一。

这离不开奥克斯销量的突飞猛进。公司介绍，2022年至2023年，奥克斯空调的销量增长率达到38.6%。《财中社》注意到，销量快速增长的同时，奥克斯经销商也在大幅增长。与此同时，公司为经销商应计及应付销售返利涨幅超过了两倍，这是否存在经销商为了获取更多返利而大量囤货的可能呢？

奥克斯的实控人是郑坚江，他通过层层持股，控制了奥克斯96.36%的投票权，其家族成员郑江与何锡万也持有部分股份。2024年前三季度，奥克斯分红37.9亿元。之前两年，公司净利润之和也不过39.3亿元，奥克斯基本上一次性分掉两年利润，且分红绝大多数流进了郑坚江一个人的腰包。

销售返利刺激经销商囤货

根据奥克斯招股书，近几年来，全球空调市场销量复合增长率只有1%出头。因此，2022-2023年奥克斯能够取得近四成的增长，成绩可谓斐然。销量增长自然带动收入和利润的增加。

2022-2023年以及2024年前三季度，奥克斯实现营收195.3亿元、248.3亿元以及242.8亿元，后两期的涨幅分别为27.2%以及15.4%。与诸多A股上市的同行相比，奥克斯的增长无疑是显著的。

2024年前三季度，空调三巨头-美的、格力和海尔的收入涨幅都在个位数，格力甚至是负增长。其他二线空调企业如海信家电的收入涨幅也是个位数。2023年的情况基本类似，没有一家主要同行的收入增长能够赶得上奥克斯。

奥克斯的利润增长更为明显。2022-2023年以及2024年前三季度，公司实现应占利润14.4亿元、24.9亿元以及27.2亿元，2023年以及2024年前三季度盈利涨幅分别为72.5%以及17.8%。

奥克斯的销售模式是公司首创的网批新零售模式。这一模式简化经销商层级，加强与中小零售商的合作。此外，公司还推出“小奥直卖”应用程序，以更好地管理并赋能经销商。

不管模式如何变化，经销商仍处核心地位。奥克斯业绩的增长离不开经销商队伍的快速扩大。2022-2023年以及2024年前三季度，公司期末的经销商数量分别为5024家、6643家以及7419家。2023年，经销商数量增长了32.2%，2024年前三季度又增长了11.7%。

《财中社》注意到，奥克斯经销商不断增长，销售返利也是翻倍增加。2023年公司应计及应付销售返利达到10.4亿元，较上一年的3.1亿元增长了2.3倍。

收入增长的同时，销售返利也随之增长并不奇怪。但需要注意的是，2023年奥克斯收入涨幅虽较众多同行超出不少，但也没有超过三成，显然无法媲美逾两倍增长的销售返利。

销售返利是奥克斯给予经销商的奖励，实际返利金额会随时间和政策变化而有显著的差异。这些销售返利不以现金形式支付，通常用来抵扣经销商后续的采购款。

一般而言，经销商需要达到一定进货量或销售额等才能够获得厂家的销售返利。招股书中，奥克斯表示，公司是按照客户采购量门槛而对销售返利进行预估的。

一年之内，奥克斯的销售返利增长了两倍。公司是否作出了相应的政策调整，以刺激经销商加大进货量呢？显然，销售返利的显著提高是会刺激经销商大量囤货的，进而使公司业绩得以快速增长。

虽然经销商队伍在扩大、公司收入在增长，给予经销商的返利也成倍增加，但还是有大量经销商“退出”了奥克斯的销售渠道。2022-2023年以及2024年前三季度，公司不活跃经销商数量为2475家、1510家以及2204家。

不活跃经销商指过去12个月期间与奥克斯之间没有销售往来的经销商。2024年前三季度，奥克斯经销商每月平均都有约245家经销商“退出”。

38亿分红掏空利润

2024年前9个月，奥克斯向其时任股东现金分红37.9亿元。之前两年即2022-2023年，奥克斯的净利润之和也不过39.3亿元。这就是说，公司一次分红就将近2年的净利润全部瓜分殆尽。

《财中社》注意到，此前的2022-2023年，奥克斯并未进行现金分红。递交招股书前大手笔分红，突击分红意味明显。

做为一家家族企业，上市前，奥克斯实控人郑坚江通过Ze Hui、China Prosper及奥克斯控股控制公司约96.36%的投票权，其家族成员郑江与何锡万同样持有奥克斯部分股份，这意味着奥克斯分红中的绝大部分流进入了郑坚江及其家族成员的口袋。

奥克斯的负债率并不低。2022-2023年以及2024年前三季度，公司期末的资产负债率分别为88.3%、78.8%以及84.6%。同期，公司计息银行借款总额分别为16.6亿元、12亿元以及27.5亿元。

截至2024年11月30日，奥克斯有息借款有所下降，但也有12.9亿元。在大幅分红后，奥克斯账面现金直线减少。2023年末，公司现金及现金等价物为51亿元，2024年三季度末骤降至约29亿元。

看似账面现金仍充足，但奥克斯向银行借款的规模在明显增长。2024年前三季度，公司新增借款约67亿元，偿还了已有借款51.5亿元。2023年全年，奥克斯新增的银行贷款也不过58.9亿元。

此次赴港IPO，奥克斯计划将上市募资额用于全球研发、升级智能制造及供应链、加强销售及经销渠道等用途，还将用于营运资金及一般公司用途。

一边是高负债的情况下持续向银行增加借款获得现金流，一边却在大手笔向实控人郑坚江进行“清仓式”分红，奥克斯上市融资的动机究竟是什么呢？

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