1月21日，百利天恒（688506）接连公告，披露2024年度业绩预告和H股上市进展。

数据显示，公司预计全年实现营收约58亿元，同比增长高达932.27%；归母净利润预计为36亿元，较上一年度增加43.8亿元，将结束连续三年亏损。

另一方面，公司向资本市场释放另一重大信号：重新向香港联交所递交H股发行上市申请，且于1月21日刊发申请资料。2024年7月10日，百利天恒首次向香港联交所递交上市申请。此次重新递交H股上市申请，距离首次递交申请仅过去数月，其急切之情可见一斑。

其实，百利天恒“双面”发展背后也有隐忧。

数据跃升背后：合作款项掩盖核心业务压力

2024年度百利天恒业绩预增，然回顾过往业绩，《财中社》发现公司在2021年至2023年营收连年缩水，净利润分别为-1亿元、-2.82亿元和-7.8亿元，处于连续亏损状态。

深究业绩预增背后的原因，关键密码在于核心产品BL-B01D1的海外合作。

2023年12月，百利天恒全资子公司SystImmune与百时美施贵宝（BMS）达成独家许可与合作协议，BMS以84亿美元的总交易额引进BL-B01D1在中国以外的全球独家权益，其中8亿美元的不可撤销、不可抵扣首付款在2024年一季度到账，直接推动公司营收的大幅攀升。

若剔除8亿美元（约58亿元人民币）合作款，百利天恒营收将大幅缩水，这表明抛开这笔一次性收入，其核心产品销售及其他业务盈利能力欠佳。2024年第一季度公司因合作款盈利，但后续经营状况不佳，第四季度在无合作款支撑下再度亏损，短暂盈利后重回亏损，凸显盈利能力面临挑战。

市场也因此担忧百利天恒的真实盈利能力和可持续发展能力。若未来无法从核心产品销售获稳定收入，或在新品研发、市场拓展上遇阻，仅靠大额合作款支撑业绩，其长期发展将面临严峻挑战，这也是其急于谋求港股上市的原因之一。

H股上市：创新药“烧钱”之困

尽管百利天恒在2024年凭借BL - B01D的海外授权挽救了亏损，但其创新药业务的发展之路并非一帆风顺。

从研发投入来看，2018-2023年，公司的研发费用持续攀升，分别为1.44亿元、1.81亿元、1.96亿元、2.79亿元、3.75亿元和7.46亿元，在营收中的占比也从12.92%一路增至132.81%。

尤其是2023年，高强度的研发支出使得公司面临着流动性方面的压力，年末货币资金仅剩4.04亿元，债务总计12.73亿元，资产负债率高达近90%。虽然2024年收到BMS的8亿美元首付款，资金情况稍有改善。但债务仍在攀升，到2024年三季度末，负债合计27.18亿元。公司后续研发还需大量资金，这对其资金储备和融资能力都是严峻考验。

百利天恒的核心产品 BL-B01D1已取得一定研发进展，目前在中国和美国开展超20项针对多种肿瘤的临床试验，其中7个用于癌症后线治疗的单药试验进入III期。但创新药从临床试验到获批上市变数多。临床试验结果不理想、安全性存问题等，都可能阻碍研发，甚至导致失败。不少创新药就在临床阶段耗费大量资源后折戟，给企业造成巨大损失。

即便BL-B01D1上市，商业化之路也困难重重。医药市场竞争激烈，创新药面临进院难、医保控费等问题。医保谈判常使药价承压，影响盈利能力。市场推广还需投入大量资金和人力，搭建销售渠道和推广团队。

若BL-B01D1 商业化不及预期，公司从BMS获得的里程碑付款和产品销售收入都会受影响，进而不利于公司业绩增长和持续发展。

公司在风险提示中指出，在创新候选药物商业化盈利前，若无法维持现有上市产品的销量、定价和利润率，公司运营、收入及盈利能力将受负面影响。2021年至2023年度以及2023年和2024年的前9个月，公司制药产品销售收入分别为7.95 亿元、7.02亿元、5.60亿元、3.77亿元和3.27亿元，呈下降趋势。

这主要是因为部分主要上市产品是仿制药，受带量采购影响，价格和销量双双下跌。在创新药商业化前，现有上市产品销售短期内仍为公司收入重要来源。一旦其表现不佳，公司收入将大幅缩水，阻碍新产品研发投资，不利于长期发展。

仿制药市场“寒冬”：集采冲击与股东减持

百利天恒拥有创新生物药业务板块和化药制剂、中成药制剂两大业务板块。当前，公司不仅创新药业务面临挑战，仿制药业务也困境重重。

公司在2023年年报中谈到：“仿制药盈利水平尚无法覆盖创新生物药研发投入，故报告期内公司尚未实现盈利。”

近年来，国家推行集中带量采购政策，仿制药市场遭受巨大冲击。百利天恒主要化药制剂产品上市久，竞争激烈，像盐酸右美托咪定注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液等被纳入集采目录，因未中标，市场份额大量流失。

面对困境，有股东选择撤退。2024年3月，百利天恒股东OAP III (HK) Limited 通过询价转让方式减持公司股份552万股，占公司总股本的1.38%，减持金额约6亿元。转让完成后，OAP III持有公司股份比例从8.49%减少至7.11%。公司运营资金和股东信心双双承压。

业绩暴增背后是一场短期利好的狂欢，但核心产品的销售与研发投入的可持续性，才是百利天恒能否长远发展的关键。面对创新药商业化的种种难题、仿制药市场的集采冲击，以及债务高企的现实，百利天恒急于登陆港股，意在为发展争取更多弹药。

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