2025年元旦当天，门店数量最多的现制茶饮品牌蜜雪冰城二次交表港交所。

在中国内地市场竞争愈发激烈的背景下，蜜雪冰城能否凭借“极致性价比”和海外扩张的战略破局？ 

高速增长背后：加盟模式带动规模经济

《财中社》发现，蜜雪冰城的近年业绩在高速增长。公司2022-2023年收入为136亿元、203亿元，同比增长31.2%、49.6%；净利润分别为20亿元、32亿元，同比增长5.3%、58.3%。

2024年前9个月，蜜雪冰城增速有所放缓，但依然强劲，收入增长21.2%至187亿元，净利润同比增长42.3%至35亿元。

这一亮眼表现得益于其门店的快速扩张。截至2024年9月，蜜雪冰城有超4.5万家门店，包括近4万家中国内地门店及约4800家境外门店。

加盟店是蜜雪冰城的核心增长“引擎”，公司加盟门店数量由2021年的19954家迅速增长至2024年9月30日的45282家，三年净增超2.5万家；2022-2023以及2024年前三季度，公司门店分别增长8975家、8587家、7766家。相比之下，自营门店数从2022年的54家减少到22家，表明蜜雪冰城对加盟模式高度依赖。

蜜雪冰城的支柱性主业是向加盟商售卖食材及包材，2024年前三季度，公司商品销售176亿元，占总收入的94.3%，公司其他业务还包括设备销售、加盟和相关服务。

而众多的门店得益于蜜雪冰城深耕下沉市场。截至2024年三季度末，公司有23162家门店位于三线及以下城市，占中国内地总门店数的57.2%。

然而，同样以加盟店为商业模式的其他茶饮业绩皆显“疲态”，2024年上半年，沪上阿姨、茶百道（02555）的股东应占溢利分别为1.7亿元、2.4亿元，同比分别下滑10.5%、59.7%，而营收和门店扩张也表现乏力。相较前两家，古茗控股在2024年前三季度的营收和利润还在增长，只是增速也在放缓。

相较其他三家价格在10-20元的“大众现制茶饮”，单价约为6元的“平价现制茶饮”蜜雪冰城业绩实现逆势高增长，增长诀窍是否藏在供应链效率和海外扩张？

产能过剩的蜜雪冰城，募投项目仍在扩产能

蜜雪冰城的毛利率从2022年的28.3%提升到2024年前9个月的32.4%，这离不开蜜雪冰城的“核心竞争力”供应链效率、原材料采购成本下降。

区别于同行的是，“超级工厂”蜜雪冰城自建原材料工厂和仓储物流体系，实现了从生产到配送的全流程成本控制，蜜雪冰城提供给加盟商的饮品食材约60%为自有工厂生产。截至2024年9月30日，蜜雪冰城整体年产能为165万吨，较2021年的36.2万吨有大幅提升。

需要注意的是，目前蜜雪冰城产能利用率仅约50%。截至2024年9月30日，《财中社》发现，蜜雪冰城糖、奶、咖、果等产能利用率均在50%左右，最高的咖啡、茶产能利用率也不到70%。

尽管如此，蜜雪冰城仍计划通过募投项目继续扩张产能。向前追溯到2022年的A股招股书，蜜雪冰城先前在2019-2020年确实出现过供不应求的情况，但扩张到2021年，风味饮料浓浆及果酱两者产能利用率分别就只有56%、75%。

另外2022年的A股招股书显示，65亿元募资基金中的15.5%，主要用于水果加工产能扩建项目，包括大咖国际产业园一期冷冻加工车间项目、大咖国际冷冻水果深加工项目、数字农业产地仓暨冷冻深加工项目。

据最新的招股书，蜜雪冰城募集资金首位就是扩产能。募投项目第一条即中国内地的产能扩张，以巩固生产力，如在海南生产基地新建8万吨专门生产冷冻水果、咖啡、糖浆等产品的新设施；该项目已于2023年开始建设，预计2025年完成。

产能已经闲置50%，暮雪冰城怎么还要募资扩产能？蜜雪冰城称，通常会保持产能冗余并有序扩张产能，扩产是为保“产能冗余“。

另外，对水果的产能利用率仅有49.7%却还要扩产能，蜜雪冰城解释，“柠檬及橙子采购和加工通常于每年第四季度，因此，截至2024年9月30日止九个月，该水果的产能及产量为零，而该水果的年产能约为13万吨。”

另外值得一提的是，蜜雪冰城自建仓储供应门店。蜜雪冰城在中国内地拥有27个合计面积约35万平方米的自主运营仓库，在东南亚拥有7个合计面积约6.9万平方米的自主运营仓库，公司还计划继续在中国内地及海外其他地区扩大物流设施。

除了仓储体系，蜜雪冰城在物流方面还实现配送“下乡”，配送网络覆盖了中国内地31个省份、自治区及直辖市，超过300个地级市、1700个县城和4900个乡镇，覆盖区域为行业内最高。

而与之相比，沪上阿姨供应链中的冷链仓储、物流配送全部依靠第三方。公司供应链网络有12个大仓储物流基地，但是其中3个大仓储物流基地和所有16个前置冷链仓库都由独立第三方营运。（详见《深度 | 沪上阿姨再赴港交所：门店增长放缓 供应链依赖外包》）

而表现可圈可点的古茗控股尽管原材料通过第三方供应商，但自建仓储及物流管理方面，古茗自建有21个仓库，并有327量运输车辆，75%的门店位于仓库周围150公里内。详见《深度 | 古茗重启港股IPO，新茶饮赴港上市怎么这么难？》）

但即便蜜雪冰城已经稳坐中国内地现制茶饮龙头，仍然面临扩张困境。“跑马圈地”的现制茶饮店行业竞争还在加剧，据灼识咨询，2023年中国内地连锁现制茶品牌及连锁现磨咖啡品牌的数目分别达到约2600个及300个。

蜜雪冰城一边在中国内地的茶饮红海市场“厮杀”，一边转战海外。

出海节奏减缓 扩张收效甚微

据灼识咨询的报告，相比中国内地市场，东南亚市场高度分散，连锁化率相对较低，头部品牌发展空间更广。例如，2023年东南亚现制茶饮市场的连锁化率约为25%，显著低于中国内地市场的56%。

蜜雪冰城境外门店约4800家，据灼识咨询，截至2023年12月31日的门店数量计，“蜜雪冰城”是东南亚市场排名第一的现制茶饮品牌。

不过，蜜雪冰城放慢了海外扩张节奏，相比2023年海外门店新增2500余家，2024年前三季度蜜雪冰城的海外门店仅新增不到500家，扩张步伐其实是放慢了的。

但无法忽视的是，蜜雪冰城海外收入甚微。蜜雪冰城未在招股书中披露具体的海外收入，在首次港交所递表招股书时透露，“海外收入占我们总收入的比例甚微”。

海外市场中，印度尼西亚及越南收入超过海外收入的70%。据2022年蜜雪冰城披露的最新海外业绩，2022年一季度，越南营收为929万元，净利润为-32万元；印尼的营业收入为2541万元，净利润为224万元。

蜜雪冰城首家海外门店于2018年在越南开业，2020年开始拓展印尼市场，2021年在印尼获批特许经营业务，公司再通过特许经营方式开放加盟。截至2022年3月，公司又获取越南当地特许经营备案资质，在印尼、越南的门店分别为317家、249家。

而蜜雪冰城在其他地区通过“授权客户使用公司商标在当地开设门店“的合作形式进行拓展。

并不缺现金流的蜜雪冰城为何坚持IPO上市？这或许和蜜雪冰城的出海战略有关。

2022年蜜雪冰城在A股计划IPO时发布的招股书显示，其募集资金的四分之一用在出海拓展，包括用于国际生产的定安县密雪冰城食品加工项目、用于海外仓储物流项目建设的智能生产加工和进出口基地及亚洲总部项目。

而最新的招股书也显示了蜜雪冰城的海外扩张计划。部分募资将用于搭建国际供应链平台以支持海外业务的扩张。《财中社》发现，蜜雪冰城计划在东南亚建立一个多功能供应链中心，加强本地生产能力，侧重使用当地采购的原材料，包括本地生产水果产品及小料，以加强蜜雪冰城的成本管理。

这也能看出，蜜雪冰城不满于“从东南亚采购水果回中国内地，再由中国内地加工后运输到东南亚”的“搬运小游戏”，同时，对这一模式下难以实现盈利的现状并不满意。

此外，蜜雪冰城的账上的现金及现金等价物，从2022年投递招股书时的30亿元，增长到截至2024年9月的59.8亿元，翻了一番，公司并不缺钱。

通过募投项目聚焦海外供应链建设，蜜雪冰城希望降低运营成本。只是，蜜雪冰城的二次IPO之路能成功吗？

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